投资前景分析 机构客户六大焦点问题

要点

1、Q：经济使命会议后阛阓回调怎么看？

A：对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济使命会议前15倍（70%），估值高位阛阓对政策有更强期待。政策短期发力概率大，1月降息可期，基本面改善，风险偏好无显贵下行，对后市保持乐不雅。

2、Q：政策抓手怎么看？

A：稳增长决心明确、价钱靶点清晰、火器库充裕，弹谈需进一步清晰，既有抓手尽快落地，饶恕服务消费。

3、Q：哪些选手最近两个月逆袭排行？

A：1-10月排行后1/4主动偏股型公募中22%干涉前1/4梯队，近两月收益靠前多为科技成长选手，重仓集中半导体+AI产业链。

4、Q：国债利率破2怎么看？

A：近期利率快速下降，可能更多反应政策宽松预期而非经济悲不雅预期。参考日欧告诫，欧洲住户部门增配权利，日本东谈主拥抱现款，背后是危急中私东谈主部门受损的疤痕效应。

5、Q：特朗普关税风险怎么看？

A：国内经济是基本盘，汇率是有用对冲用具，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更有用地刺激经济和阛阓。饶恕来岁1/20特朗普上任后政策取向。

6、Q：配置上有哪些饶恕点？

A：①供给侧出清——饶恕供给偏紧的弹性行业（饮料乳品、通用开发、消费电子、光学光电子等）；供给侧鼎新重心的多余行业（塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏开发、半导体等）；②服务业消费，饶恕餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费、首发经济、冰雪经济、银发经济；③AI产业链：饶恕算力、数据因素等基础要领；④央企市值料理：饶恕长期破净央企。

正文

一、经济使命会议后阛阓回调怎么看？——保持乐不雅对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济使命会议前15倍（70%），估值高位阛阓对政策有更强期待。经济使命会议后，阛阓并未出现访佛924国新办新闻发布会后的快速高潮行情，咱们以为估值变化是遑急配景，924会议前阛阓估值处历史底部，上证指数PE-ttm 12倍，处2010年以来27%低位，超预期、超老例的会议催化估值建造行情。经济使命会议前阛阓估值已擢升至历史高位，上证PE 15倍，70%分位，阛阓对政策有更强的期待，经济使命会议明确稳增长决心，价钱靶点清晰，火器库充裕，但弹谈需进一步清晰，既有弹谈中量级上或存在一定的制肘（详见【华创策略姚佩】豹变——策略周聚焦）。会议落地后政策预期的博弈放缓，高位估值需盘整消化。

从政策、基本面、风险偏好三个角度看，对后市保持乐不雅。政策来看，阛阓因经济使命会议通稿中莫得提到“超老例逆周期调理”而产生不对，咱们以为“超老例逆周期调理”并不是删除而是细化，会议强调“各项使命能早则早、持紧抓实，保证弥散力度”，瞻望畴昔1-2个月政策将加速落地，稳物价诉求下货币或率先发力，来岁1月降息可期。对于既有弹谈的补充，12/20李强总理在浙江调研时强调：“革命是引颈发展的第一能源；让传统产业在阅兵升级中兴隆活力、蝶变发展；加速构建海外物流服务体系”。基本面来看，高频数据已有改善，PMI重回膨大区间，地产量价回暖，11月30大中城市商品房销售面积同比20%，23/6以来初次转正，70大中城市新建商品住宅价钱指数环比-0.2%，较10月-0.5%进一步收窄。11月消费数据回落，社零当月同比4.8%→3.0%，消费本人属于经济后周期的慢变量，阐明M2对网上什物零卖的当先效应看，本轮消费触底或需恭候来岁2月春节后。风险偏好来看，并未出现显贵下滑，924以来阛阓在政策催化下风险偏好大幅改善，9/24-12/20全A日均1.88万亿成交额，畴昔一周密A日均成交额仍防守1.5万亿傍边高位，ETF也在12/13大幅流出后跑步进场，畴昔一周净流入130亿元。

二、政策抓手怎么看？——既有弹谈尽快打出能早则早，饶恕服务消费稳增长决心明确、价钱靶点清晰、火器库充裕，已笃定的弹谈抓手尽快落地，饶恕服务消费。中央经济使命会议对问题的明确、政策的定调、火器库的展示皆越过清晰（详见【华创策略姚佩】豹变——中央经济使命会议点评），但最终要完结经济的回暖，弹谈需要进一步的清晰。咱们以为在更多抓手明确之前，既定弹谈可能会尽快落地，呼应会议“各项使命能早则早、持紧抓实”。已笃定的抓手中，消费排在首位，从践诺难度和胜仗时期来看，“两新”和服务业消费补贴或为难度最小、短期最有望落地的政策步伐。具体来看，服务消费或为重心规模，一方面服务消费是即时性的，补贴不错径直增多消费需求，另一方面服务消费不存在耐用品透支畴昔需求的问题，饶恕“首发经济、冰雪经济、银发经济”，此外阐明《对于促进服务消费高质料发展的成见》，餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等均可纳入服务消费纳入补贴范围。“两新”饶恕两方面，一是体量较本年1500亿基础上增多若干；二是范围从本年汽车、家电扩展到更多耐用品，如产品家居等，但由于耐用消费品补贴会透支畴昔需求，容易饱和，因此比拟服务消费增量有限。

三、哪些选手最近两个月逆袭排行？——科技成长选手，半导体+AI

年末逆袭，1-10月排行后1/4公募中22%干涉前1/4梯队。【华创策略姚佩】Risk on：局面造勇士——策略周聚焦提倡年内2个月公募博弈或将大幅加强，逾期选手上前赶超的可能性提高。闭幕12/20，本年1-10月收益率排行后1/4的主动偏股型公募基金1109只，已有63%（704只）脱离后1/4梯队，甚而有22%（240只）干涉前1/4排行，完结年内逆袭。

近两月收益靠前的主动公募多为科技成长选手，重仓集中半导体+AI产业链。11月以来阛阓轰动加大，各行业、主题轮动加速，科技、顺周期、红利先后占优，从机构视角来看，什么样的选腕发达更好？咱们中式11月以来收益率前100的主动偏股型公募基金（基金范畴1亿元以上），多为科技成长型选手，重仓行业集中在TMT，尤其是电子，24Q3重仓前五行业诀别：电子（72%）、野神思（7%）、通讯（4%）、汽车（3%）、机械开发（3%）。从调仓动作来看，11月以来收益领跑的选手在三季度加仓科技和消费，24Q3加仓前五行业诀别：电子（3.3pct）、野神思（0.6pct）、食物饮料（0.4pct）、好意思容顾问（0.04pct）、建材（0.01pct）。从重仓个股来看，主要集中在半导体和AI产业链，前五诀别：朔方华创、圣邦股份、中微公司、中芯海外、海光信息。从重仓股的净值孝顺度来看（重仓比例*个股涨跌幅），也通常合适科技属性的特征，半导体中的中科飞测、兆易革命、恒玄科技等屡次出当今孝顺度前三，AI产业链中的寒武纪-U在100只基金中有16只重仓，何况均为孝顺度前三。此外，制造业中也有部分个股孝顺较多，如汽车零部件的北特科技、电力开发的兆威机电、机械开发的禾川科技等。

四、国债利率破2怎么看？——反应宽松预期，总共收益资金或增配权利

近期利率快速下降，可能更多反应政策宽松预期而非经济悲不雅预期。10月下旬以来利率加速下行，10年期国债利率连破要道点位，从10/24的2.17%快速下行至现时1.70%，有投资者以为利率快速下降反应经济悲不雅预期，咱们以为并非如斯，利率加速下降出当今12月之后，15个来去日10年期国债利率从2.02%降至1.70%，本事政策宽松预期上演了更遑急的变装，12/9政事局会议时隔14年再提“限度宽松的货币政策”，12/12中央经济使命会议强调“应时降准降息”，咱们以为利率的快速下行更多反应政策宽松预期。

低利率时期：壮大权利投资。低利率时期如何资配增厚收益，日本和欧洲是典型案例，权利投资壮大，尤其总共收益资金增配权利财富，但日欧财富发达背离，微不雅主体各异浩大。（详见【华创策略姚佩】漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率时期系列1）

欧洲：股票发达占优，住户、公募、险资均增配权利。欧洲2012年欧债危急爆发后利率下行，2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率。从财富价钱发达来看，股票>地产>进款≈公债≈物价>汇率。从配置来看，住户部门增配权利，股权和基金占比从2012岁首23%升至21年底30.6%，而现款占比从35%降至33%，债券从7.5%降至7%。公募权利财富占比从2012岁首45%升至2021年底57%t，与之陪同的是债券投资占比从44%降至32%。保障公司财富结构的变动彰着发达出权利占比上升、债券占比下降。

日本：股市发达欠安，住户拥抱现款，背后是危急中私东谈主部门受损的疤痕效应。日本1990年经济泡沫幻灭后利率下行，2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率。从财富价钱发达来看，国债>汇率>物价>进款>股指>房价。从配置来看，住户部门权利配置占比闲暇在13-14%傍边，现款配置比例大幅擢升。原因在于泡沫冲突私东谈主部门受损严重，企业停业出清加速，幸存者由“借”转“储”，住户处事&收入减少，储蓄阔绰，风偏下行。比拟之下欧洲更多是政府信用受损，私东谈主部门所受创伤相对有限。【华创策略姚佩】为何日本东谈主不买日股牛市的账——低利率时期系列2提倡政策支吾宜早不宜迟，兴趣投资者陈述，实时拯救、荧惑分成。近期政策连续发力，货币财政大幅双宽，幸免日本旧路。

五、特朗普关税风险怎么看？——经济是基本盘，稳增长政策对冲特朗普关税政策或影响出口，国内经济是基本盘，汇率是有用对冲用具，饶恕1/20特朗普上任一揽子行政大喊。经济使命会议强调“现时外部环境变化带来的不利影响加深”，特朗普胜选后25年是新中好意思关系确立之年，国内经济是基本盘，11/16两国元首会晤时总通知提到“不可从所谓‘实力地位’开拔压制对方”，21/3中好意思高层计谋对话访佛表态，配景2020年防疫上风带来中好意思实验GDP增速2.2% vs -2.2%。汇率方面，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更有用地刺激经济和阛阓，成心于巩固制造业出口上风（详见【华创策略姚佩】好意思瞻念照旧里子？汇率&利率双刃剑——策略周聚焦）。饶恕来岁1月20日特朗普上任后的政策取向，据财联社报谈，特朗普计算在上任首日发布进取25项行政大喊，试图在从外侨到能源等一系列问题上大幅重塑好意思国政府的政策。

六、配置上有哪些饶恕点？

（一）供给侧出清

供给侧鼎新：整治内卷式竞争。经济使命会议要求“详尽整治内卷式竞争，范例场合政府和企业步履”，从23年提倡部分行业产能多余，到7/30政事局会议提倡强化行业自律，防护“内卷式”恶性竞争，行业自律除外或看到更顶层的供给侧出清政策，理顺场合政府步履。复盘15-16年告诫，供给侧鼎新是股东价钱回升的遑急相沿，15/11中央财经率领小组会议提倡商量供给侧鼎新，15/12经济使命会议强调“三去一降一补”，16年各项资源品供给侧鼎新决议出台，带动商品价钱回升，南华工业品指数2016年涨超60%，PPI同比从15/12低位-5.9%升至17/2的7.8%。供给侧鼎新也成为16年阛阓干线，建材、有色、化工等上游资源品涨幅居前。

现时产能多余更多集中在制造业，饶恕两个想路：1、供给偏紧的弹性行业；2、供给多余，畴昔供给侧鼎新重心行业。成本开销是指企业购置固定财富、无形财富和其他长期财富支付的现款，其增速不错用来揣度企业为追求产能膨大和范畴擢升的开销强度。勾通成本开销增速、成本开销/（折旧+摊销）两个计划统计各行业比年来供给膨大情况。（详见【华创策略姚佩】从CapEx看产能不竭——供给侧框架系列1）

打分模范：

1、上游周期品产能建设时期较长，确立观测时期为畴昔五年（2019-2024年），制造、科技、消费类行业确立时期为畴昔三年（2021-2024年）。

2、取各行业畴昔3年（或5年）成本开销/（折旧+摊销）动作揣度行业产能膨大强度，打分机制为：总共水平来看，畴昔3年（或5年）均值小于2得1分；对比历史来看，均值处于2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

3、取各行业畴昔3年（或5年）成本开销同比增速并野心均值，打分机制为：总共水平来看，畴昔3年（或5年）均值小于10%得1分，小于0%得2分；对比历史来看，均值处2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

想路1：现时供给偏紧，畴昔需求回暖时进取弹性大，饶恕饮料乳品、通用开发、消费电子、光学光电子等。产能膨大受限的行业价钱弹性更大，经济下行中需求疲弱，企业举座计算压力较大，而从供给侧视角来看，产能膨大较慢的行业由于供给侧受限，价钱可能隐含更大弹性，在经济企稳或预期改善时频频更容易跑出逾额收益。基于上述打分筛选，饶恕得分6分以上的行业，包括：消费中的滋生业、饮料乳品、饲料、玄色家电；制造业中的化学制药、物流、航运口岸、专科工程、通用开发等；科技中的消费电子、光学光电子、元件等。

想路2：畴昔两年景本开支较大，现时供给多余，畴昔政策发力供给侧鼎新的重心行业，饶恕塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏开发、半导体等。基于上述打分筛选，饶恕得分0分及1分的行业，包括：周期中的塑料、玻璃玻纤、能源金属等；制造业中的乘用车、光伏开发、自动化开发等；消费中的家电零部件、酒店餐饮等；科技中的半导体、电子化学品。

（二）政策抓手弹谈-消费

内需消费：财政发力新规模-服务业消费。既有弹谈“能早则早”的政策诉求下，消费刺激尤其是服务业消费或将成为短期政策最遑急抓手，从具体行业来看，阐明《对于促进服务消费高质料发展的成见》，消费补贴或聚焦餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等。

此外经济使命会议强调“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，具体来看：

银发经济：饶恕托育、养老两条干线。2024年12月央行等九部门积聚印发《对于金融维持中国式养老职业 服务银发经济高质料发展的指导成见》，要求扩大银发经济计算主体和产业集群发展的信贷投放，加大对老年用品和服务供给、养老基础要领建设和适老化阅兵、智能助老开发设想研发等信贷维持。饶恕老龄化配景下托育、养老两条投资干线，托育包括母婴用品、早教等；养老包括医药健康、智能家居、家政服务等。

首发经济：饶恕会展服务、营销筹划，服装首饰等新店新业态，IP商品首发。《党的二十届三中全会〈决定〉学习教悔百问》指出，首发经济涵盖了企业从产品或服务的初次发布、初次展出到初次落地开设门店、初次树立研发中心，再到树立企业总部的链式发展全进程，具有先锋、品性、新潮等特征。饶恕三条干线：1、受益于首发、首秀、首展的会展服务、营销筹划服务等；2、高能级新店、新业态：政策来看，上海市《对于进一步促进上海市首发经济高质料发展的若干步伐》对亚洲及以上司别首店给以100万元的一次性奖励。数据方面，阐明壹览买卖，2024年上半年品牌们共开出204家首店，同比增长89%。从业态散播看，穿和用是上半年的热点业态，其中衣饰类首店数目最多，共51家，占比25%。3、革命产品、IP商品首发，包括AI终局、二次元消费，如谷子经济等。

冰雪经济：饶恕景区旅游、户外用品、冰雪装备等。10月25日国常会部署以冰雪默契高质料发展引发冰雪经济活力的关联举措，促进冰雪默契在宇宙普及发展。11月6日国办发布《对于以冰雪默契高质料发展引发冰雪经济活力的若干成见》，要求到2027年，冰雪经济总范畴达到1.2万亿元。饶恕受益冰雪场馆建设投资擢升的场馆设想、工程施工和冰雪装备；以及受益冰雪旅游和关系消费需求擢升的旅游景区、户外用品和赛事运营。

（三）科技革命：饶恕AI产业链

2025或为AI掌握大年，政策密集加码，饶恕算力、数据因素等基础要领建设。经济使命会议要求“以科技革命引颈新质分娩力发展，建设当代化产业体系，开展‘东谈主工智能+’活动，拔擢畴昔产业”。12月19日，创业黑马董事长牛文文在第16届创业家年会提到，2025年深信是AI掌握大年。场合层面针对东谈主工智能政策已密集出台，5月《广东省对于东谈主工智能赋能千行百业的若干步伐》要求到2025年，全省算力范畴进取40EFLOPS，东谈主工智能中枢产业范畴进取3000亿元；10月《浙江省“东谈主工智能+”活动计算（2024—2027年）（征求成见稿）》要求到2027年，拔擢变成 10 个以上宇宙一流的垂直行业大模子，500个以上可复制扩充的标杆掌握场景；12月《深圳市打造东谈主工智能先锋城市的若干步伐》部署每年披发最高5亿元“训力券”，裁减东谈主工智能模子研发和查验成本，每年披发最高5000万元“语料券”，促进语料绽放分享和来去，股东数据因素阛阓建设。咱们以为东谈主工智能政策依然从前期要会喊话转向政策密集落地加码，场合政府有望成为产业政策催化剂，加速东谈主工智能发展。结构上饶恕算力芯片、服务器等算力基础要领。

（四）央企市值料理

饶恕长期破净央企。12月17日国务院国资委印发《对于改进和加强中央企业控股上市公司市值料理使命的若干成见》，重心饶恕和要求央国企、成份股公司、长期破净公司作念好市值料理使命。具体来看，将处分长期破净问题纳入年度重心使命，对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，荧惑通过领受兼并、财富重组等形势加以处置。咱们以为长期破净央企有望主动选择步伐改善计算景色，擢升盈利才能，从而提高股价发达。

筛选畴昔12个月每个来去日收盘价均低于每股净财富的上市央企，中式现时ROE-ttm大于0，25E ROE大于5%，净利润增速大于5%的公司，臆度9家，主要集中在建筑、钢铁、行运等行业，包括中邦交建、宝钢股份等。

本文作家：姚佩S0360522120004、丁炎晨，著作来源：姚佩策略探索，原文标题：《【华创策略姚佩】机构客户六大焦点问题——策略周聚焦》

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